文|数读智车
8月最后一天，快手跌出了2022年12月以来的新低。
股价跌至32.52港元，市值1407亿，约合179亿美元。
就在前一个月，快手旗下可灵AI刚刚完成近30亿美元首轮融资，投后估值达180亿美元。
这是一个奇特的现象。包括可灵的快手，市值低于可灵单独的估值。
市场宁愿给可灵高估值，却不愿意再为快手多给一分钱溢价。
01 双重挤压
在业绩电话会上，程一笑坦言，公司“正经历收入承压与坚定AI投入而影响利润水平的短期阵痛”。
二季度，快手收入355.35亿元人民币，同比增长1.4%，增速已经明显变慢。
导致变慢的主导因素是主营业务跑不动了。
线上营销服务收入206.39亿元，同比增长4.4%。
在2026年上半年中国互联网广告市场整体同比增长7.1%的背景下，这一增速低于行业平均水平。低毛利的IAA短剧占比持续提升，对广告业务毛利率带来压力。
直播业务收入86.9亿元，同比下降13.5%，且已连续两个季度同比下滑。
快手官方将原因归结为“主动调整高收入主播结构、推动直播生态健康化”，但更现实的背景是直播行业监管趋严，去年，快手因直播涉黄及合规管理问题被罚款1.191亿元。2026年2月施行的《直播电商监督管理办法》对行业进行了规范化整顿。快手是被动调整。
唯独包含电商和可灵的其他服务，成为唯一亮点。收入62.06亿元，同比增长18.5%，考虑到直播电商已经见顶，快手不再公布GMV，可灵AI可以说是快手的核心增长引擎。
但可灵也是不折不扣的“吸金兽”。
二季度，快手的研发开支同比增长34.7%至45.81亿元，远超市场预估的40.7亿元。快手在财报中明确解释：主要是由于对AI的投入增加，包括相关训练支出。
就像刚出生的孩子，可灵充满着希望，但是需要快手持续投入。问题就变成——快手能不能供得起可灵。
二季度，快手期内利润31.52亿元，同比下滑36%。
对快手而言，这样的结果并不意外，从年初260亿元的全年资本开支预告，到一季度利润已同比下滑26.3%，AI投入对利润的挤压早已是明牌。
但对二级市场的投资者来说，36%的利润跌幅仍然是一记重锤。财报披露后，8月20日，快手收跌11.01%。财报披露前后快手处于单边下滑状态。
资本市场恐慌的原因，不是可灵需要巨大的投入，而是现阶段快手盈利能力本就承压，能否像其他巨头一样承受得住持续且巨大的投入。
二季度，快手毛利率从去年同期的55.7%下降至51.6%，销售成本同比增长10.7%至172.07亿元，收入分成成本及相关税项从105亿元增至123.23亿元，增幅达16.9%，远超营收和内容营销分部的增速。
利润被两头挤压的本质是传统业务造血能力在减弱，而新业务还在“烧钱”阶段。这是一场新旧增长曲线切换的必然代价。
那么，快手的AI故事，能不能讲通、如何讲得更好？
02 可灵的180亿定价
二季度的可灵，证明了自己的市场价值。
第二季度，可灵AI营业收入超过8.5亿元，同比增长超200%，环比一季度的6.5亿元也显著提速。
上半年累计收入已突破15亿元，年化收入运行率接近5亿美元。截至6月末，可灵AI全球用户突破1亿，较2025年底增长约67%。
从B端API调用到专业创作者付费订阅，从漫剧到广告等，可灵有用户基础，也有使用场景。
在北京国际电影节上，多部使用可灵AI创作的作品入围AIGC单元，由刘慈欣任文学监制的《神·笔》荣获短剧单元“年度关注作品”。当然，官媒消息中，并未提及可灵，这可能也是工具类产品天然的困境。
依托快手这个平台，以及数以亿计的创作者，可灵前半段的故事足够顺畅。
但跳出快手平台，能否有新的用户使用可灵，这是更现实的问题。这可能也是可灵独立融资的关键原因。
根据报道，融资后，快手对可灵的持股比例由100%降至约68%，投后估值约180亿美元。快手仍保留控股权，但可灵AI获得了独立资金和估值体系。
让最具增长潜力的业务脱离母体的成本约束，获得独立的融资能力和市场定价。具体而言，解决了三个问题：
缓解资本开支压力。2026年全年资本开支计划为260亿元，上半年已投入约170-180亿元，独立融资可以避免对快手主业形成太明显干扰。CFO金秉在业绩电话会上明确表示，可灵完成融资后将在现金流支出上采取更灵活的方式。
获得独立的市场估值。可灵AI的180亿美元估值可以在市场中形成独立的定价锚点，而非简单附着于快手整体估值。这为未来可能的进一步分拆或上市留出了空间。
保持战略与人才灵活性。一方面，可灵不需要紧密绑定快手，可以更加开放，扩大客群。另一方面，独立运营后，可以更灵活地进行人才引进、股权激励。
对于AI赛道的人才争夺战而言，独立的期权池和治理结构远比母公司体系内的激励机制更具吸引力。
从这个视角看，市场对可灵的180亿美元估值，是认定其可以跳出快手生态，独立成篇，成为内容创作者的刚需AI工具。
因此，说可灵比快手更有价值，有其合理性。
但可灵真的能兑现这样的价值吗？
03 还要熬多久？
2025年8月，可灵AI技术负责人张迪离职，自2023年10月宿华卸任董事长、程一笑接任以来，快手已有超过十位副总裁级别以上的高管离职或卸任。
当一个“全村希望”级别的业务需要从母公司体系中剥离出去独立求生，它既是战略选择，也反映了母体在资金和组织层面承压的现实。
程一笑在电话会上那句“短期阵痛”，到底要持续几个季度？答案取决于两个变量。
第一个变量是可灵AI的商业化增速能否持续超预期。
国内AI视频生成市场已经形成“一超多强”的激烈竞争格局。据AI普瑞斯称，字节跳动的Seedance系列模型占据超80%市占率，阿里“万镜一刻”全链路平台于2026年5月面向全行业开放。
全球范围内，美国Runway于2026年7月完成3.15亿美元E轮融资（投后估值约53亿美元），谷歌Veo等模型也在持续迭代。
可灵AI还未成功，要跟Seedance抢用户，快手还需持续投入，在技术上具备掰手腕的能力。
第二个变量是AI对主业的赋能能否在更短时间内转化为实质性收入增长。
程一笑在电话会上提到，AI正在降低内容生产成本和创作门槛，推动漫剧、短剧等内容供给增长，2025年快手漫剧为6万部，预计2026年将达到50万部。
问题在于，50万部能不能真的转化成“50万部GMV”。漫剧之外，还有没有其他可变现的路径。以及，可灵的垂直风险更大，被综合类大模型降维打击的可能性始终存在。
从积极面看，快手的几个核心指标仍在改善：用户基本盘稳固，日活和月活均创历史新高，二季度自由现金流为正，截至6月30日可利用资金总额达1213亿元。
但挑战同样明确。垂类大模型的市场总是受限的，快手的市场想象力终究有见顶的时候。
市场对于快手是分裂的。国信证券维持“优于大市”评级，但指出下半年将承受收入端压力与AI持续投入对利润的挤压。招证国际则将评级降至“减持”。
二季度，快手旧有业务或是看到天花板，或是已经处于下行阶段。不够性感，也很难有想象力。快手正在用今天的利润，用更多的灵活性，买一张AI时代的船票。可灵这个新业务，从一开始就被赋予了超出母体的估值。背负全村希望的可灵，需要证明自己值得被寄予厚望。
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